Пока рано давать окончательную оценку достижений 4-го срока Совета по денежно-кредитной политике, — пишут в полемике его члены Цезарий Кохальски и Рафал Сура.
В настоящее время подходит к концу четвертый срок Совета по денежно-кредитной политике, а это означает, что заканчивается срок полномочий большинства членов действующего СКП. Быть членом МПК — большая ответственность, как во время пребывания в этом коллегиальном органе, так и после выполнения миссии. Эта ответственность имеет различные измерения, в случае ответственности за слова всегда следует стараться, чтобы высказанные мнения были фактическими, точными, логичными и осмотрительными. Можно упомянуть и другие ожидания в отношении качества заявлений, сделанных членами MPC, особенно когда это заявления, в которых четко оцениваются действия и решения учреждения, одним из органов которого является Совет по денежно-кредитной политике.
В этом контексте статья, опубликованная в Rzeczpospolita [18 января 2022 г. — ред.] «4 срок. От мелкой дефляции к высокой инфляции» проф. Эугениуш Гатнар и проф. Лукаш Хардт. Хотя совершенно естественно, что покидающие свой пост члены Совета выражают свое мнение о решениях и действиях центрального банка в связи с денежно-кредитной политикой и продолжающимися инфляционными процессами, нельзя согласиться с тем, что эти мнения должны наносить ущерб доверию к Центральный банк. Не вдаваясь в причины, почему это произошло или почему были сформулированы такие мнения, мы берем слово как действующие члены Совета по денежно-кредитной политике, которые также будут заседать в Совете в течение 5-го срока полномочий.
В начале стоит напомнить, что основной целью НБП является обеспечение ценовой стабильности. Эта цель реализуется в рамках денежно-кредитной политики, а ее основным инструментом являются процентные ставки НБП, уровень которых устанавливается Советом по денежно-кредитной политике. Всегда нужно помнить, что процентные ставки влияют на экономическую ситуацию и инфляцию с большим лагом. По этой причине Совет должен ставить свои решения в зависимость не только от оценки текущей ситуации, но и от прогноза инфляции и экономической конъюнктуры на горизонте нескольких кварталов, что является следствием вышеупомянутых задержек в механизме денежной трансмиссии. . Решения Совета касаются будущего, отсюда большая роль прогнозов в проводимой денежно-кредитной политике.
Конечно, оценки текущей ситуации и прогнозы могут отличаться друг от друга, а также подвержены риску ошибки, тем более что экономика подвержена шокам, которые по своей природе непредсказуемы. По этим причинам естественно, что Совет как коллегиальный орган не всегда единодушен. Такова природа функционирования коллегиальных органов. Вот почему Совет состоит из президента и девяти членов, потому что нам часто приходится взвешивать разные точки зрения и иметь дело с широким спектром аргументов. Члены Совета — даже при наличии у них одинакового набора данных и прогнозов — могут иметь разные оценки вероятного хода ценовых процессов и экономической конъюнктуры в будущем. Это, в свою очередь, иногда приводит к разногласиям в отношении желаемых решений денежно-кредитной политики. Поэтому Совет принимает решения голосованием и, понятно, как мы уже говорили, эти решения не всегда единодушны. Решения сообщаются и поясняются в общедоступных документах Совета, в том числе в Информации после заседаний, «Отчетах по инфляции». Публикуются результаты голосования Совета, а также описания обсуждений Совета, на основе которых можно ознакомиться с ходом прений на заседании Совета и узнать о порой расходящихся мнениях его членов. Это прозрачный процесс. При этом каждый из членов Наблюдательного совета имеет возможность публично прокомментировать свою позицию, даже если она противоречила принятому решению.
Однако это не меняет того факта, что решения, принимаемые большинством членов Совета, являются обязательными. Конечно, их можно оценивать по-разному, но члены Совета, особенно действующие члены, не должны их оспаривать, а тем более представлять как ряд дорогостоящих ошибок, некомпетентностей и ошибок, тем более, что предпосылки для таких оценок крайне слабо и тем более не соответствует действительности. Это снижает авторитет Совета и доверие к его денежно-кредитной политике. Именно в результате таких оценок повторяются ложные мнения, допускаются серьезные ошибки, что явно не способствует ограничению инфляционных ожиданий, которым авторы статьи придают такое большое значение.
К сожалению, в опубликованной статье авторы идут еще гораздо дальше. Под предлогом учета срока своих полномочий они представляют своего рода «доклад меньшинства», в котором дискредитируют некоторые решения Совета и в то же время представляют себя единственно правыми и непогрешимыми. Мы не можем судить о мотивах такого действия. Однако мы хотим наглядно показать, насколько ошибочны мнения обоих авторов, а во многих фрагментах хотя бы спорные. В то же время мы сожалеем, что дискуссия, которая уже состоялась на заседаниях Совета, была вновь перенесена в СМИ членами СМК, срок полномочий которых еще не закончился. И не потому, что есть что скрывать, наоборот, аргументы и так известны. Только потому, что в принципе уже все сказано, и дискредитация предпринятых действий не служит достижению основной цели НБП, т.е. обеспечению ценовой стабильности. Тем не менее, авторы вновь приводят свои доводы, которые, на наш взгляд, являются неверными доводами, рисуя видение, что только они были правы и если бы решения Совета шли по их плану, проблемы с инфляцией было бы меньше.
Переходя теперь к строго содержательным аргументам, мы хотели бы отметить, что в течение последних шести лет Совет проводил денежно-кредитную политику в сильно меняющихся экономических условиях, часто сопровождаемых высокой степенью неопределенности. Сначала мы работали в период дефляции, а затем в условиях беспрецедентного экономического шока от пандемии Covid-19 и вызванной ею рецессии. В настоящее время мы сталкиваемся с высокой инфляцией во всем мире. Независимо от характера проблем, стоящих перед польской экономикой, Совет всегда принимал решения, направленные на обеспечение среднесрочной ценовой стабильности наилучшим образом, с возможными ограниченными затратами на эти действия для реальной экономики, и, таким образом, также поддерживал устойчивый экономический рост.
Для протокола давайте сначала обсудим постепенный рост инфляции, имевший место с начала 2019 г., который ускорился в начале 2020 г. Значительное увеличение динамики цен, наблюдавшееся в то время в Польше (до 4,7% в феврале), должно было в значительной степени результат сильного роста тарифов на электроэнергию для населения, увеличения платы за отходы и цен на подакцизные товары. В этот период также наблюдался сильный рост цен на продукты питания. Таким образом, рост инфляции во многом был связан с возникновением негативных шоков предложения и регулятивными действиями, т.е. с факторами, не зависящими от внутренней денежно-кредитной политики. Базовая инфляция также увеличилась (до 3,6% в феврале), что было связано со все еще хорошей, хотя и ухудшающейся экономической конъюнктурой. Однако если исключить инфляцию из цен на энергоносители, продукты питания и регулируемых цен, инфляция составит всего 2,6%.
Однако более важным было то, что в то время риск роста давления со стороны спроса был ограничен. Ожидалось замедление роста экономической активности в Польше, связанное с заметным снижением роста ВВП в мировой экономике, особенно в экономике Германии, которая уже находилась в рецессии в 2019 году. В результате имеющиеся на тот момент прогнозы, в том числе и внешних центров, не указывали на риск постоянного нарушения целевого показателя инфляции, т.е. 2,5%. +/- 1 процентный пункт. При этом неопределенность, связанная с появлением коронавируса, нарастает с начала 2020 года.
Повышение процентной ставки, постулированное в то время проф. Хардта, это был бы неосторожный и фактически неоправданный шаг. Это не повлияло бы на текущую динамику цен, но создало бы риск проциклического спада экономической ситуации в Польше, который в конечном итоге произошел, потому что экономика пострадала от пандемии. Мы не ошиблись и не подняли нервно ноги. Чешский банк, повышавший процентные ставки перед пандемией, был вынужден быстро отказаться от такого шага — не успев повлиять на инфляционные процессы, как банку пришлось снова снижать ставки.
Таким образом, в заключение следует сказать, что ссылка на повышенную инфляцию в начале 2020 года и предположение о том, что нынешняя высокая инфляция является неким предполагаемым продолжением предпандемической «тенденции», неправомерны. В 2020 году пришла пандемия и перевернула все с ног на голову. Текущая инфляция является постпандемической и глобальной инфляцией, хотя на нее также влияет — как и в начале 2020 года — рост цен на энергоносители. Но что нужно четко подчеркнуть, до пандемии и сейчас у нас в Польше хорошие экономические условия и низкий уровень безработицы. Это конечно выгодно, хотя и положительно влияет на цены. Именно поэтому Совет учитывает это в нынешнем ужесточении денежно-кредитной политики.
В статье еще раз представлена положительная оценка выдвинутой проф. Лукаш Хардт руководить так называемым польский эквивалент программы ECB TLTRO. Эта идея, которая была задумана автором как замена другим мерам, предпринятым НБП в ответ на пандемический кризис, сводилась к предложению банкам финансирования в виде двухлетних и более долгосрочных операций репо с процентной ставкой на уровне фиксированная ставка ниже базовой ставки NBP. Однако анализы, подготовленные НБП, выявили множество серьезных оговорок в отношении этого предложения. Во-первых, указывалось, что такие операции будут представлять собой необоснованное субсидирование банковского сектора со стороны НБП, что вызовет серьезные сомнения в их целесообразности и рентабельности. Во-вторых, состояние ликвидности и капитала банков не составляло барьера для роста корпоративного кредитования, которое якобы поддерживалось предполагаемыми операциями. При этом гораздо более эффективной формой поддержки предпринимательского сектора стали средства антикризисных щитов, введение которых стало возможным благодаря началу скупки НБП облигаций. Гарантии БГК по кредитам в рамках расширенной программы de minimis также были полезны, поскольку они решали реальную проблему, то есть увеличение кредитного риска, а не ограничения ликвидности банков, поскольку они не возникали. Об этом свидетельствует отсутствие обоснования этого предложения: это будет дорогостоящий инструмент, который не решит ни одной реальной проблемы. Более того, с сегодняшней точки зрения видно, что если НБП действительно введет такие операции в течение двух лет в 2020 году, то они ограничат эффективность осуществляемого в настоящее время ужесточения денежно-кредитной политики НБП. Не говоря уже о финансовых потерях НБП на подобных операциях. Поэтому с сегодняшней точки зрения продвижение преимуществ этой идеи представляется тем более неоправданным. Это было бы неэффективно, и предъявление т.н. TLTRO как предполагаемая замена смягчению денежно-кредитной политики не имеет убедительного обоснования.
Дело, однако, в том, что если бы весь Совет проголосовал, как наши коллеги из Совета, проф. Хардт и проф. Гатнар, нынешнее повышение ставок, вероятно, вообще не произошло бы, поскольку польская экономика все еще боролась бы с драматическими последствиями пандемического спада. Мы упомянули об этом, потому что сами профессора напомнили в статье, что они оба голосовали против снижения процентных ставок НБП, включая базовую ставку до 0,1%, в мае 2020 года. Для протокола стоит напомнить, что проф. Хардт также голосовал против всех предыдущих снижений процентных ставок в 2020 году, в то время как проф. Гатнар на этих встречах отсутствовал. Если бы другие члены Совета действовали так же, НБП не снизила бы процентные ставки в ответ на пандемию или снизила бы их лишь символически, так что текущая экономическая ситуация в Польше наверняка была бы совсем другой: мы бы боролись с гораздо более высокой безработицей, значительно более крупными масштабами корпоративных банкротств, явно более низким уровнем ВВП. Это, в свою очередь, приведет к ухудшению качества кредитных портфелей банков и, таким образом, в конечном итоге также негативно скажется на стабильности банковского сектора.
Тем не менее, это было хорошо — большинство центральных банков сделали то же самое — и большинство Совета проголосовало за решительное снижение процентных ставок, что вместе с действиями правления НБП — включая запуск покупки облигации, выпущенные и гарантированные Государственным казначейством, позволили значительно смягчить негативное влияние пандемического кризиса на экономическую ситуацию Польские компании и домашние хозяйства.
В целом, благодаря решительной и жесткой реакции со стороны экономической политики, в том числе денежно-кредитной политики, польская экономика относительно мягко прошла через этот кризис и сегодня является лидером экономического роста. Это еще один момент, с которым трудно согласиться в доводах авторов, заявляющих о своей поддержке покупки активов НБП и выступающих против снижения процентной ставки. Покупка активов — это деятельность, которая обычно вводится вместе с достижением так называемого номинальная отсечка для процентных ставок, чаще всего около нуля. Когда центральный банк больше не может снижать краткосрочные ставки, он начинает снижать долгосрочные ставки, покупая облигации.
Однако долгосрочные ставки зависят от краткосрочных ставок, эти действия не могут осуществляться самостоятельно, что было бы совершенно непоследовательно и ненадежно. Это потому, что, проще говоря, долгосрочные ставки формируются текущими и ожидаемыми краткосрочными ставками (увеличенными за счет так называемой срочной премии). Нет смысла снижать долгосрочные ставки, сохраняя при этом высокие краткосрочные ставки, это похоже на одновременное нажатие на газ и тормоз, Совет неоднократно указывал на это. Конечно, здесь можно проявить некоторую гибкость. НБП начал покупать активы еще в марте 2020 года с положительными процентными ставками, но быстро снизил их до 0,1 процента. уже в мае, так что нестыковки не было. Начало покупок до снижения ставок до нуля было элементом антикризисного управления, когда ликвидность рынка облигаций временно значительно снизилась.
Неоспоримым фактом является то, что действия НБП позволили значительно облегчить рецессию в Польше. Фактом также является то, что авторы статьи были против большинства этих действий и вместо них постулировали эксперименты. Что касается вопроса обменного курса, то в 2020 г. удалось ограничить масштабы рецессии в Польше, особенно на фоне ЕС, хотя – в отличие от мирового финансового кризиса – реальный эффективный обменный курс злотый практически не изменился. Более того, в конце 2020 года ввиду сильного смягчения денежно-кредитных условий за рубежом возникло сильное давление на укрепление обменного курса злотого. Стоит напомнить, что хотя НБП и проводит стратегию инфляционного таргетирования в условиях плавающего обменного курса, он не исключает возможности проведения валютных интервенций. Данной возможностью в конце 2020 года воспользовалось Правление НБП, которому по закону поручено выполнение задач в области курсовой политики. Целью интервенции было только ограничить проциклическое давление на повышение курса злотого, происходящее во время падения ВВП, а не — как намекают авторы — «ослабление нашей национальной валюты». В ситуации сохранения денежной аккомодации такое повышение было бы просто несовместимо с нашей политикой, оно ослабило бы ее воздействие.
После этого НБП ни разу не вмешивался в валютный рынок, и Совет в своем сообщении не предлагал каких-либо предположений о слабом обменном курсе. Это несанкционированные мнения недоброжелательных комментаторов, которые, к сожалению, подписаны и авторами статьи. В сообщениях Совета упоминается возможность использования различных инструментов, включая интервенции, но даже не уточняется, в каком направлении они потенциально могут вести. Все зависит от оценки конъюнктуры рынка. Еще одно замечание: между Советом и Правлением НБП нет проблем с компетенциями. Ничто не могло быть более неправильным. Это два органа НБП, компетенция и полномочия которых четко определены в Законе о НБП. Следует добавить, что большинство членов Совета поддержало эти и другие действия правления. Еще более странным является вывод о том, что поддержание того или иного уровня реальных процентных ставок может противоречить Конституции или Закону о Национальном банке Польши. Это мнение совершенно неверно.
Переходя к якобы запоздалому ответу Совета в 2021 году, стоит напомнить несколько фактов. После трудного 2020 года, когда у нас было две волны падения ВВП (во втором и четвертом кварталах), в первой половине 2021 года польская экономика восстанавливалась после потерь от пандемии. Тем не менее, это сопровождалось очень высокой неопределенностью в отношении экономических перспектив. Последовательные волны пандемии, а также перспектива истечения срока действия программ помощи предприятиям представляли собой значительные факторы риска для устойчивости и темпов восстановления деятельности. Риск дальнейшего замедления роста осенью 2021 г. был существенным фактором, повлиявшим на наши решения и в летние месяцы 2021 г. Мы учитывали, что повышение процентных ставок в случае спада осенью может тормозят восстановление и тем самым нивелируют последствия де-факто антикризисных мер предыдущих кварталов. Поэтому Совет, не игнорируя возросшую в то время инфляцию, избрал более осторожный подход. Это было тем более оправдано, что рост ценовой динамики, наблюдавшийся в тот период, был в основном обусловлен воздействием глобальных факторов и тогда воспринимался многими как временный, что и сегодня напоминает о президенте ФРС.
В то же время мы знали, что если денежное ужесточение будет необходимо, его введение через два-три месяца мало что изменит. Достаточно указать на приведенный авторами пример Чехии, где, несмотря на более раннее начало и более быстрое повышение процентной ставки, сегодня инфляция также очень высока, а базовая инфляция даже выше, чем в Польше. При этом масштаб восполнения потерь от пандемии ВВП там значительно меньше.
Убеждение о якобы задержке реакции Совета в 2021 году, что имело бы якобы негативное влияние, является, пожалуй, одним из самых серьезных злоупотреблений в представленном в статье мнении, которое мы хотим подвергнуть резкой критике. Более раннее, на два-три месяца, начало повышения ставок НБП ничего не изменит в инфляционной картине, в том числе инфляционных ожиданий. Поскольку, как показывают результаты исследования, инфляционные ожидания зависят почти исключительно от восприятия текущей инфляции, а она все равно будет очень сильно расти, достаточно посмотреть на Чехию и другие страны.
Нельзя достоверно оценить, что это сделает борьбу с инфляцией более затратной. Это можно оценить постфактум, но даже если такая оценка будет оправдана постфактум, эти затраты будут незначительными. Однако более высокие затраты возникнут, если выяснится, что четвертая волна пандемии остановит поступательное восстановление, и мы начнем, например, в июле повышать ставки.
Наконец, стоит напомнить, что единицей времени в моделях прогнозирования является квартал, а не месяц. Мы также должны помнить, что денежно-кредитная политика, обязательно проводимая в условиях неопределенности, также является управлением рисками, и мы пытались сбалансировать риск чрезмерного роста инфляции и риск слишком раннего ужесточения денежно-кредитной политики. Этот риск материализуется, и это обойдется очень дорого, если экономика снова замедлится в результате четвертой волны пандемии. И самое главное, импульсом, вызвавшим заметный рост инфляции, был не чрезмерный рост спроса в польской экономике — в таких условиях очевидна реакция монетарной политики, — а сильный шок предложения, который по своей природе ведет не только к рост инфляции, но и сокращение производства.
Поэтому, действуя поначалу осторожно, мы приступили к решительным действиям, как только восстановление в экономике оказалось устойчивым и, в то же время, значительно возрос риск сохранения инфляции на повышенном уровне. Этот риск увеличился в сентябре 2021 года из-за очень сильного роста цен на сырьевые товары на мировых рынках и длительных глобальных перебоев с поставками. В целом это означало, что инфляция в мире и в Польше будет выше, чем ожидалось ранее, и будет намного дольше, чем можно было предположить. При этом только в сентябре у нас были полные, хотя и предварительные данные по ВВП за второй квартал 2021 года, которые свидетельствовали о том, что экономическая активность в Польше превысила допандемический уровень.
Наконец, когда выяснилось, что осенняя волна пандемии не повредит экономической активности, мы смогли начать ужесточение монетарной политики. И не от сигнальных действий, а от решительных. Поэтому с октября 2021 года мы начали повышать процентные ставки. В то же время правление НБП ограничило масштабы структурных операций, и в конце года НБП прекратил скупку облигаций. Таким образом, начало ужесточения денежно-кредитной политики произошло в нужный момент, что недавно было подтверждено, в частности, Международный Валютный Фонд. Ранее постулируемое «сигнальное» повышение не имело бы желаемых эффектов, а — при менее благоприятном сценарии воздействия пандемии на рост — было бы ошибкой. Такие символические действия, неизвестные ведущим мировым центральным банкам, снизят доверие к НБП.
В то время как разные мнения членов Совета в отношении повышения процентной ставки были обусловлены разной оценкой рисков для экономического роста и инфляции, расхождения во мнениях относительно изменения нормы обязательных резервов были, скорее, результатом различного понимания цели использования этого инструмента. Большинство членов Совета признали — в соответствии с положениями Основных направлений денежно-кредитной политики и практикой ведущих центральных банков — что основной целью использования системы обязательных резервов является влияние на состояние ликвидности в банковском секторе, а Коэффициент не был ни параметром, отражающим курс денежно-кредитной политики, ни инструментом ручного управления кредитом в экономике. проф. Лукаш Хардт придерживался на этот счет иного мнения и предлагал использовать изменения нормы резервирования для непосредственного влияния на экономические процессы, чего не делают банки в развитых странах.
Наконец, стоит обратиться к постулату для пересмотра стратегии денежно-кредитной политики. Что ж, текущая стратегия денежно-кредитной политики НБП, то есть стратегия таргетирования инфляции, применявшаяся более двух десятилетий, оказалась очень успешной, о чем свидетельствуют макроэкономические результаты польской экономики за этот период (средняя инфляция в течение целевого периода 2,5% + /- 1 пункт процента, т.е. в период 2004-2021 гг. она составляла 2,3 процента). Стратегия таргетирования инфляции сегодня является доминирующей стратегией денежно-кредитной политики, поскольку как практика центральных банков, так и литература указывают на ее преимущество перед альтернативными стратегиями. Его ключевым преимуществом является, с одной стороны, возможность стабилизации инфляции на низком уровне в долгосрочной перспективе, а с другой стороны, гибкость, позволяющая смягчать влияние шоков на экономическую ситуацию и занятость. Это особенно желательно в условиях таких шоков, как пандемические шоки или товарные шоки, поскольку стремление слишком быстро сбить инфляцию до целевого уровня обычно сопряжено с большими издержками для реальной экономики.
При этом Совет ежегодно пересматривает свою стратегию при установлении «Основных направлений денежно-кредитной политики» на следующий год, корректируя содержание этого документа с учетом изменяющихся условий проведения денежно-кредитной политики. Поэтому «Допущения денежно-кредитной политики» меняются каждый год, хотя при этом сохраняются основы стратегии НБП, т.е. уровень самой цели, ее среднесрочный характер и режим плавающего обменного курса. Профессора Эугениуш Гатнар и Лукаш Хардт до сих пор не сообщали о необходимости тщательного пересмотра или проверки этого подхода. Это, конечно, не должно вызывать удивления, поскольку ни один центральный банк до сих пор не отклонялся от своей стратегии таргетирования инфляции. Единственная фундаментальная вещь, которую сделали самые важные центральные банки в последние годы, — это де-факто, что они немного повысили свои цели по инфляции и прямо признали, что они позволят инфляции быть выше цели в течение некоторого времени. Поэтому удивительно, что внезапно по окончании срока своих полномочий два члена Совета заявляют о необходимости пересмотреть эту стратегию, оставляя, так сказать, волю выполнять эту работу своим преемникам.
Наконец, мы хотели бы поблагодарить обоих профессоров за их мнения, размышления и анализ, представленные на заседаниях Совета. Жаль, что эти благодарности приходят к нам в контексте критики статьи «Четвертый срок. От неглубокой дефляции к высокой инфляции». Мы не можем согласиться со многими содержащимися в нем существенными аргументами, а также с точностью и логичностью приведенных аргументов. И считаем неблагоразумным, чтобы члены Совета высказывались так, чтобы не вызывать доверия к центральному банку и его органам.
Доц. Цезарий Кохальски — профессор Экономического университета в Познани и член MPC, назначаемый президентом (срок его полномочий истекает в декабре 2025 года).
Доктор хаб. Рафал Сура является профессором Люблинского католического университета и членом MPC, назначенным Сенатом (срок его полномочий истекает в ноябре 2022 года).
